Son günlerin en çok tartışılan konularından biri ve genellikle ‘vurmak’ ya da ‘övmek’ bağlamında ilgi görüyor. Oysa ülkelerin döviz rezervlerinin bambaşka bir hikayesi var.
Özellikle 90’ların ani duruş ortamından ve ödemeler dengesi krizlerinden sonra birçok gelişen ülke / emerging market (EM) rezerv biriktirmesi gerektiğini anladı. 80’lerde birçok Latin Amerika ülkesi, 94’te Türkiye, 95’te Meksika, 97’de Asya, 98’de Rusya, 99’da Brezilya ve 2000’lerde Türkiye, Arjantin diye devam eden kur krizlerinde sonra...
Elbette o yılların kur rejimleri dalgalı değildi. Küresel sermaye akımları yaygın değildi. Ülkelerin finansal ve makro yapıları bugünkü miktarlarda döviz giriş ve çıkışlarını yönetmeye uygun değildi. Bankacılık kanunları ve regülasyonlar eksikti. Adeta bir orman kanunu ortamındaydık.
Bugün durum çok daha değişmiş durumda. Yine de o günlerin getirdiği ihtiyatlılık duygusu ve küresel ticaretten alınan payın artışı ile birlikte artık hemen tüm EM bolca rezerv biriktirmiş durumda. BIS raporuna göre rezervlerin büyüklüğü ortalama, milli gelirlerin %5’inden %30’una yükseldi*.
Bugünlerde en sıcak tartışma konularından biri de ülkemizin rezervlerinin yeterli olup olmadığı. Son 7 yılda rezervleri yarı yarıya inen ve 51 milyar dolara inen ülkemiz için bu seviyenin yetersiz olduğu ve bunun bir döviz krizine dönüşebileceği yönünde tartışmalar görüyoruz. Rezervleri bölüp, net ve brüt ayrımı yapan da var; farklı metotlar ile durumun ciddiyetini ortaya koyan da.
Öncelikle birkaç basit girişle başlarsak, rezervlere brüt bakmanın faydalı olabileceğini ve bunun kabul edilen yol olduğunu söylemek gerekir. Gerek IMF katalogları gerekse de derecelendirme kuruluşları bu metodu kullanırlar. Brüte değil nete bakmak lazım diyenler brütün de rezerv olduğu gerçeğini gözden kaçırmamalıdırlar.
Örneğin, TCMB’nin brüt rezervi içinde olan yabancı para zorunlu karşılıklar ilgili bankanın bir dış borç ödemesi yaparken ihtiyacı olması halinde kendi nezdinde bulunan bu karşılıkları bankaya iade edebilir. Banka ödemesini yapar. Böylelikle, atıl olarak görünen brüt rezervin de işe yarar olduğu görülebilir.
Bir diğer konu olan net rezervlerse piyasa beklentilerini etkileme gücüne sahip olduğu için kur seviyesi üstünde ve oynaklık üstünde baskı kurabilir. Bu sebeple net rezervler de tamamen konu dışıdır diyemeyiz. Ne var ki önemli ölçüde belirleyici olan ve tüm dünyanın kabul ettiği şüphesiz ki brüt rezervdir. Aşağıdaki grafikler ve tüm rezerv yazını da bunun üstüne yapılmıştır.
Peki Türkiye’nin rezervler yeterli midir? Bir basamak yukarı çıkıp şunu soralım: Hangi ülkelerin rezervleri yeterlidir? Bunu ölçmenin kolay bir yolu yoktur. Çünkü dünya ile ilişkisi olan ve küresel sistem içinde yer alan hemen her EM belli miktarda döviz yedeğine sahiptir. Öyleyse nasıl ölçeceğiz? Hele ki bunun ortak kabul görmüş bir yolu yoksa? (Aşağıda birkaç yabancı kaynak da paylaştım).
Kullanılan 4 yöntemden biri ülke rezervlerinin 3 aylık ithalatı karşılayabilmesidir. Ülkenin hesaplarından döviz çıkış talebi sadece yerleşik olmayanlardan gelmez elbette. Vatandaşlar da paralarını dövize çevirmek isteyebilirler. Bu sebeple para tabanına oranını da kullanıyoruz. Sonraki yıllarda artan dış borçların en azından bir bölümünü, en kısa vadeli olanını tamamen kapatabilecek kadar rezerv var mı diye de bakılmaya başlandı. Son olarak ise IMF’nin kullandığı ve 4’lü bir bileşimi olan ARA göstergesi.
Aşağıda 2017 yıl sonu itibari ile şimdikine yakın bir tablo görmek mümkün. Yukarıda andığım 4 göstergeye göre ülkelerin neredeyse yarısı bir ya da daha fazla kriteri tutturamıyorlar. Stres zamanlarında bu ülkelerin kurları daha fazla değer yitirebiliyor.
Bir başka gösterge ise kıyaslama. EM içinde rezervlerin milli hasılaya oranı %30’larda. Ancak küçük kutucukta görüldüğü gibi yönetilen kur rejimlerinde rezerv biriktirme ihtiyacı çok daha fazla. Uluslar Arası Ödemeler Bankasına (BIS) göre dalgalı kabul edilen (biz de buraya dahil edilmişiz) kur rejimlerinde rezerv büyüklükleri ortalama %20’ler düzeyinde. Türkiye son verilere göre bu oranın yarısı kadar rezerve sahip.
Ancak hem tabloda gösterildiği gibi hem de uzunca anlatmaya çalıştığım gibi doğru seviye nedir, bilen de yok.
Kaynak: IMF, BIS, Bloomberg HT
Rezervlerin tek başına alınarak döviz kurunun yönünün tayin edilmesi mümkün değil. Örneğin Türkiye son yıllarda 80 milyar dolarlık cari açığını ekonomik yavaşlama sebebiyle artıya çevirmiş durumda. 12 aylık fonlama ihtiyaçları da 220 milyar dolardan 170’lere inmiş halde. Çünkü üretim ve tüketim cepheleri tam randımanlı işlemiyor. Bunun sonucunda ihtiyaç da azalıyor.
Bir başka konu, Türkiye’nin döviz rejiminde ve sermaye akımlarında özellikle son kur krizinin ardından (2018 eylül) artık başka bir yol tutmuş olmasıdır. ABD’nin açıkça finansal tehditleri ve Başkan Trump’un twitter yoluyla tehdit etmesi, 2016 Temmuz’da başlayan darbe girişimi sürecinin devamı olarak okunmuş ve ekonomi yönetimi serbest piyasa kuralları ve döviz oynaklığı arasında bir trade off / ödünleşme görmüştür.
Bunun ardından kısa vadeli döviz hareketliliği azaltılmak istenmiş ve çeşitli düzenlemeler (swap kısıtlamaları, BDDK önlemleri, TCMB karşılık politikaları gibi) ile döviz kurundaki oynaklık sınırlandırılmak istenmiştir. Bu, piyasa oyuncuları tarafından yatırım iklimini bozucu olarak görülmüş ve sermaye çıkışları şiddetlenmiştir. Ekonomi yönetimi bu çıkışları rezervler ile finanse etmiş ve kamu bankaları kanalıyla döviz satışları başlamıştır.
Satışların başladığı tarihten bu yana rezervlerde 60 milyar dolardan fazla erime görülmüştür. Bugün, tartışmayı yaratan bu seviyenin düşük rezervler / kur üstünde baskı / baskı sebebiyle daha fazla rezerv satışı / düşük rezervler / kur üstünde baskı negatif geri beslemesi ile bir kur krizi çıkabileceği korkusudur. Covid19 sonrasında sermaye akımları EM’den sert çıkış yönünde olunca bu tartışma alevlenmiştir.
Ancak tartışmanın ıskaladığı en net konulardan biri Türkiye’nin yeni finansal ve ekonomik yapısıdır.
Konu kanımca şu şekilde ele alınmalıdır. Türkiye tek haneye inmiş yabancı bono sahipliği, %56’ya kadar geri çekilerek yeni düşükler gören yabancı hisse senedi sahipliği, nette 20 milyar doların da altına inen bilanço dışı yabancı para pozisyonu gibi göstergelere sahiptir. Ekonomik güçlükler sebebi ile yerlilerin döviz alımları durmuştur. Yavaş ekonomi sebebi ile ithalat kanalı çalışmamaktadır. Bu sebeple döviz ihtiyacı git gide azalmaktadır. Döviz rezervleri yeterliliği konusu ekonomik döngünün durumu sebebi ile kadük bir tartışma haline gelmiştir.
Ayrıca Türkiye’nin oluşturmuş olduğu düşük serbestisi olan sermaye akımları modeli sebebiyle de aşırı stres anları haricinde döviz kurunun gidişatı yönetilebilir hale gelmiştir. Bir kur krizi olasılığı düşüktür. Kurdaki oynaklık ve döviz kurunda yeni yüksekler görülmesini takiben bir döviz kuru krizinden söz etmek için Türkiye’nin ya akımları daha serbest hale getirmesi ya da hiç döviz girdisi sağlamadan devamlı olarak piyasaya döviz satması gerekir. Enflasyonun kontrol altında tutulduğu senaryoda bu epeyce güç görünmektedir.
Son olarak, 2017’den bu yana oldukça volatil olan makro yapı dövizin adeta uçması ile finansal riskler biriktirmiştir. Bu sebeple, ekonomi yönetimi şirketleri ayakta tutmaya çalışmaktadır. Burada seçilen yol herkesin mümkün olduğunca yaşatılmasıdır. Bunun yolu da ucuz krediden geçiyor. Sermaye akımları ve döviz kur tam olarak serbest olsa faizlerin seviyesi daha yukarıda oluşabilir. Bu da kredi büyümesine zarar verir. Bu sebeple de yeni bir yapı denenmiştir.
Bana göre tartışılması gereken ve aslolan iki konu bulunmaktadır.
1/ Yeni kurulan sistemde yurt içine yönelecek sermaye akımlarının iştahı kırılmaktadır. Türkiye’nin güçlü büyüme kaydedeceği yıllarda gereken fonlama nereden gelecek? Türkiye ithal ikame modeline düşündüğü kadar hızlı geçiş yapabilmiş midir? Yoksa prematüre bir ön kabulle mi değişimi zorlamaktadır?
2/ Yeni finansal mimari ve ekonomik yapı artık sadece kısa vadeli göstergeler ya da rezervler gibi sonuçlar üstünden okunamaz. Sağlıklı analiz yapmak isteyenler Türkiye’nin modernleşme / Batılılaşma çabalarından bugünlere ve kalkınmacı / muhafazakar kanadın Batı okumasına bakmalılar. Artık cevap bu değişimi okumadan verilebilir değil.
* https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap104a_rh.pdf
** Avrupa Merkez Bankası da konuya değinmiş ancak döviz rezerv yeterliliği konusunda bir veriden yana tavır almamıştır https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/articles/2019/html/ecb.ebart201907_01~c2ae75e217.en.html#toc2
*** ABD Hazinesi de yönergelerinden birinde konuyu irdelemiş ancak fazla döviz rezervi biriktirmenin risklerini de vurgulamıştır https://www.treasury.gov/resource-center/international/exchange-rate-policies/Documents/2006_Appendix-3.pdf
Gökhan Şen
Bloomberg HT
